[领先大市-B评级]商贸零售行业快报-拼多多：月均活跃用户维持环比增速 促销竞争使NONGAAP亏损环比扩大   时间：2019年03月14日 16:06:13 中财网    
事件
13 日晚，拼多多披露2018 年年度业绩，全年实现营业收入131.20 亿元，同比增长逾6 倍，净亏损102.17 亿元，同比增长逾18 倍。其中，四季度公司实现营收56.54 亿元，净亏损24.24 亿元。

投资要点
活跃用户保持较快增速，GMV 环比继续上行：随着电商渠道继续向低线城市渗透，立足商品拼购的拼多多平台继续取得较多的用户量红利。截止2018 年末，拼多多年度活跃用户数量达4.19 亿人，较截止三季度的3.86 亿人环比增长8.6%，增速持续放缓。但就月均活跃用户来看，四季度月均活跃用户数量达2.73 亿人，环比增长17.7%，四个季度的月均活跃用户数量环比增速维持在18%左右，活跃用户数量持续较快提升。月均活跃用户持续增长，叠加消费者年均消费额环比增加26.0%，拼多多截止2018 年末的年度GMV 达4716 亿元，较截止三季度末的年度GMV 环比增加36.8%，环比增速较二三季度的约32%有所提升。

流量倾斜使四季度货币化率略有降低，电商促销竞争致NonGAAP 亏损环比扩大：
2018 年各季度公司分别实现营收13.85、27.09、33.72、56.54 亿元，二至四季度营收分别环比增长95.4%、24.5%、67.7%，四季度营收环比增速回升，主要是公司四季度加大促销力度所致。若假设2016 年2 月至12 月拼多多GMV 月度环比增速相同，则估计拼多多四季度GMV 约2010 亿元，货币化率约2.81%，较三季度的2.91%有所下降，主要是公司三季度起逐步开始进行品牌化，流量向优质商家倾斜。另外，受天猫双十一等电商促销活动竞争影响，拼多多四季度加大促销力度，销售营销费用达60 亿元，占GMV 比率约3.00%，较三季度的2.78%有所提升，导致四季度NonGAAP 亏损额由三季度的6.19 亿元扩大至四季度的18.96 亿元，全年NonGAAP 亏损达34.56 亿元。

用户忠诚度与主流平台类似，C2M 模式提高交易效率：据极光大数据调研，2018年11 月，拼多多用户忠诚度约为78%，与京东的77%与天猫的75%类似，仅次于淘宝的86%，用户留存度处于国内电商一流水平。若区分一二线城市与三四线城市，拼多多三四线城市用户忠诚度达83%，显著高于一二线城市的73%，立足商品拼购的拼多多对低线城市用户有较强吸引力。另外，拼多多目前正打造C2M平台，拟扶持100 家优质工厂，业务逐步向上游延伸。截至19 年1 月上旬，拼多多已收到超1300 家制造企业递交的申请，已有20 家开放透明生产。C2M 模式剔除中间环节，可提高交易效率，拼多多搭建透明生产平台，有望建立消费者信心，打造工厂品牌质量口碑，逐步提高平台低价优质商品占比，实现消费者、平台、工厂的三赢。

投资建议：拼多多是我国第三大电商平台公司，2018 年受益于电商渠道下沉以及社交拼团红利，取得较快规模增长，用户数量已超过京东。2018 年四季度公司月均活跃用户、GMV 环比持续较快增长，电商促销竞争使NonGAAp 亏损环比扩大。13 日盘前公司市值约为2018 年营收的17 倍，建议持续关注一季度平台货币化率及销售营销费用率。

风险提示：互联网用户量红利或趋近尾声；品牌化升级或持续影响营收；与主流平台形成竞争或使盈利能力承压。

□ .王.冯　 .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司

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